东吴证券通胀惯性加强紧缩政策难变吧

东吴证券：通胀惯性加强 紧缩政策难变-110210 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

宏观观点：

加息再次体现“非对称”特征，通胀管理意图明确。

从本次加息的各期限结构来看，除了1年期存贷款利率是“对称性”的各自上浮25个基点以外，在短期限和长期限层面均采用了非对称加息的手段，存款基准利率上浮程度大于贷款利率上浮的程度，并且短期和长期的贷存差进一步下降。

从最近10年两次通胀周期来看，通胀高起都对应了长期端贷存差的大幅下滑。

贷存差的快速下滑说明央行对抗通胀十分坚决，货币紧缩力度没有减弱。一方面需要快速的提升存款利率来收窄实际负利率，提升居民储蓄意愿，一方面又要审慎适度的提高间接融资成本，以免伤及企业投资和运营。此外需要提醒的是，经过自去年10月以来3次非对称加息之后，银行业的贷存差已经被压低至最近10年最低的位置，这意味着银行业的利润空间将进一步被压缩。

晚上6点-7点 通胀压力不减，货币政策难以转向。

本轮通胀呈现“供给冲击”混合“成本推动”的“新”特征，这一特征将加强通胀惯性，延长CPI增速高位运行的时间。

成本推动主要体现在人力成本上涨这一方面，人力成本的上涨将推动从生产资料、加工、运输和终端销售各个环节的成本上涨，最终表现为物价的螺旋式上升。这一观点可以在CPI排除食品之后的核心部分中得到显现，去年CPI的非食品部分全年平均上涨了1.43%，仅次于2008经济过热时期1.5的增速。此外，与人力成本高度挂钩的服务价格也出现明显上涨。这些新的特征与2004年和2008年高峰期所呈现的特征有明显的不同。因此，当前居民消费价格上涨因素中，除了食品价格上涨这一传统的“周期性”因素之外，劳动力成本上涨这一“结构性”的新冲击也构成了通胀持续上行的推动力。

攻击冲击体现在农产品价格的持续走高。从国内因素来看，由于“节日效应”，以及南方部分省市的旱情和珠三角一带的霜冻天气，2011年年初农产品再次出现由于供给短缺造成的价格上涨自今年1月7日当周至1月28日当周的四周时间内，蔬菜价格指数大涨35%，粮食、食用油、禽类、肉类的涨幅均在1%至3%之间。从外部因素来看，节日期间国际大宗商品价格延续高涨的势头。主要进口农产品中，1月CBOT大豆月环比上涨3.12%，玉米上涨6.3%，棉花上涨18.45%。

因此综合考虑当物价上涨呈现的成本推动和农产品供给冲击特征，本轮通胀的惯性将明显加强，预计整体一季度CPI同比增速将维持高位运行，预计1月CPI在5..3%左右，2月CPI同比在4.7%左右，3月再次上行至5..1%的年度新高。那么，货币政策层面就不会有放松的余地。虽然本次加息之后，利率水平已经恢复3%的潜在中枢，但面对通胀水平的整体上移，预计今年至少还会有2次加息。货币紧缩的政策取向在上半年难有改变。