高华证券过剩流动性和曲线牛

第三 高华证券：Eonia 过剩流动性和L曲线 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

欧洲央行的行动受到货币市场和通胀前景驱动在2月份的欧洲央行发布会上，行长德拉吉阐明了央行进一步行动的两个驱动因素：(i)通胀中期前景恶化；(ii)货币市场利率不合理地收紧。

最近货币市场利率骤升…上周，欧元隔夜平均利率指数(Eonia)在季末大幅上升至0.69%。此类飙升还曾发生在储备保持期末。尽管日历效应并不属反常，但 月份骤升的幅度相对过去两年均显得较高。不过，1月份长达一周的攀升（至0. 5%）更“耐人寻味”。

…过去6个月呈逐渐上升趋势除了偶尔上升以外，Eonia在过去6个月中随着欧元区银行系统过剩流动性的减少呈上升趋势。在4月份的发布会上，德拉吉告诫不要假设“过剩流动性与短期利率之间存在稳定的关系”。的确，我们发现Eonia与过剩流动性之间的关系远非线性。在运转不佳的市场中，Eonia相对较高，但随着分散度的减弱，Eonia应会(i)在任何一个既定的过剩流动性水平上，下行趋近于欧洲央行存款利率，(ii)在过剩流动性较低的情况下，随着其进一步下滑转而显著上升。这就是说，Eonia与过剩流动性之间的关系呈L曲线走势。

Eonia的上升似乎反映了货币市场的改善孤立地来看，最近的骤升（除1月份以外）似乎与日历效应有关。进一步看，最近几个月中Eonia的逐步上升似乎是受到了过剩流动性下滑的推动——呈L曲线走势——并超过了市场分散度减弱令L曲线下行的影响。因此，欧洲央行不太可能将目前市场利率的收紧视为“不合理”。根据我们的计算，暂停SMP冲销操作将令Eonia沿着L曲线下滑并停留在略低于0.1%的水平。尽管这并非我们的基本假设，但如果通胀不及预期，此类行动可能在年中实行。不然，年中前Eonia可能随着市场运行进一步趋于正常化而升至0.25%的主要再融资利率以上。