商业零售渠道之争模式激辩

商业零售：渠道之争 模式激辩 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

在过去的两年多时间里，零售板块持续走熊，尽管盈利表现略有下调，但更多的是估值中枢的大幅回落。投资者对于行业的关注已从短期盈利上升到更本质的问题：实体渠道在新的零售格局下其价值何去何从。因此此篇报告我们也试图从一些新的维度出发，重新审视渠道价值和盈利模式。

考虑到电商冲击，实体渠道价值的确有所弱化，未来多数公司面临模式转型，因而行业估值面临天花板，基于传统盈利和估值体系的零售板块仍不具足够吸引力。但从全球REITS表现和核心地段租金趋势看，商业物业仍极具价值。

重资产零售公司盈利重估，通过物业出租获得稳定现金流/利润是其价值底线。

出于模式担忧大幅杀跌板块不仅击穿很多资产富裕型公司的价值底线，且极高的净现金/市值比也易诱发收购。从此角度看，已有不少极具价值的标的。

络零售蓬勃发展引领渠道变革，弱化实体渠道价值。2015络零售占社零比例将提高到9.2%；分品类来看，中高端品牌服装、化妆品等的线上消费分别分流了8.1%和11.5%的线下需求，这一挤出效应未来仍将放大。线上企业盈利模式成熟后对线下企业盈利模式将更加巨大。

从REITS盈利模式中探寻传统渠道的价值。REITS基金的本质为物业价值的资产证券化。由于社会化活动、对非贸易品的需求及品牌展示需要，全球范围内长周期来看核心地段商圈价值持续升值。包括领汇房地产、凯德商用、美国波士顿地产等REITS基金反映了核心物业价值的长期走势，且均为长线牛股。

这一思路有助于我们考虑传统公司模式转型时盈利重估的可能性。

盈利能力重估，寻找重资产公司的价值底线。我们基于主流零售公司自有的核心地段物业全部出租作为假设，这种思考类似于REITS公司的盈利本质，是对现有经营模式最为悲观情况下的盈利底线，出租物业的稳定收益是行业价值底线。在这套突破传统经营逻辑的重估体系下，包括鄂武商、首商股份、大商股份、合肥百货等公司已经极具投资价值。

从传统角度出发，行业竞争加剧、扩张加速，整体回报率下降。全行业资本开支占收入比从06年的4.1%升至11年的7.7%，明后年恐继续上行。考虑到需求弱反弹和外延增长，我们预计1 年行业收入增速略好于今年，约为%；但受制于更长培育期和低回报率周期，行业经营杠杆进一步收窄，全行业利润增速可能略低于2012年，约为%。

天珠召唤 投资策略：我们建议投资者沿三条主线寻找标的：1、从盈利重估和并购角度出发，建议关注自有物业、净现金/市值占比高，以租金收益重估下估值较低的鄂武商、首商股份、大商股份、合肥百货等；2、按传统盈利估值体系下，建议关注资产负债表夯实、扩张节奏良好，成长性较为确定的文峰股份、南京中商等； 、政策红利下步步高等受益城镇化主题的个股以及收入分配制度改革推动下形成全行业个股上涨催化剂。

风险提示：技术进步、模式创新下新业态继续冲击传统业态；经济回暖、消费复苏低于预期；房价上涨、CPI高企压制消费；限制性政策出台不利于行业。