长城证券底部整固位置

长城证券：底部整固 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资建议：

贷款数据差强人意，但整体来看，7月数据没有出现显著向上或显著向下的预期差。我们判断经济正处于底部徘徊的状态。建议投资者将前期防御性的组合配置模式逐渐转向均根据发展需要搞好对各类市场的监督、管理与指导衡性配置，适度提高金融类和周期类品种的配置权重。

要点：

信贷数据令人失望。7月新增贷款5401亿，较6月大幅减少 800亿左右，并且大幅的低于市场预期的7000亿。其中，中长期贷款2100亿，占新增贷款的比重由6月 1%提升至 9%，但这绝大部分来自于居民户的贡献，我们认为房地产成交量的持续恢复使居民户的新增贷款持续回升；而对于基建和经济具备领先意义的指标—非金融企业中长期贷款却始终不见放量，占新增贷款的比重已经萎缩至17%，从常态来看，这一指标应该处于 0%左右的水平。从过去的经验来看，非金融企业长期贷款是否放量是我们判断投资是否回升、以及投资是否可能带动经济复苏的依据之一。目前来看，7月信贷的数据并没有给出正面的信号。

值得关注的是融资模式正悄然发生转变。虽然新增贷款不尽如人意，但7月的社会融资总额还是反映出一些正面的信号。7月新增社会融资总量剔除股票类融资后达到1万亿左右，是去年同期的两倍，同比增长18%左右近年来。我们猜测，目前投资和融资模式不同于09年的是，地方平台的融资可能更加依赖于债券或表外等直接融资模式。因此，新增贷款对固定资产投资的解释度可能正在下降。

综合来看7月的数据，我们认为没有出现显著向上或显著向下的预期差，虽然新增贷款低于预期，但是这可能由于直接融资比重的扩大所致；虽然工业数据同比仍然回落，但不存在价格扰动的发电量数据同比回升；并且固定资产投资有止跌企稳的迹象。我们判断经济增速正处于底部整固的状态。

从股票类资产的驱动因素来看，部分底部特征已经显现。在 、4季度，通胀从触底进入温和回升、真实利率触顶回落、融资成本进一步下行，将是大概率的事件。“从投资时钟的角度来讲，我们认为下半年债券进入“牛尾”，股票类资产的投资吸引力正在回升。建议投资者将前期防御性的组合配置模式逐渐转向均衡性配置，适度提高金融类和周期类品种的配置权重。