东吴证券量价齐升生产加快需求不确定性增大计划

东吴证券：量价齐升生产加快 需求不确定性增大 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事件统计局公布：2018年5月，中国制造业采购经理指数(PMI)为51.9，前值51.4；非制造业商务活动指数为54.9，前值54.8。

观点生产持续加快的三个逻辑。5月生产指数环比大幅回升1个百分点，原因主要有三点：1）从发电耗煤量、高炉开工率等高频数据观察，供给端的滞后响应影响持续存在；2）5月出厂产品价格指数回升至53.2，预计PPI反弹带动利润回升，刺激企业生产积极性；3）短期外需支撑作用仍然较强，新出口订单指数回升至近一年来中枢水平，贸易摩擦隐忧有可能促使外贸企业提前安排出口。

去库存阶段开始，需求端短期改善，但持续性不足。5月新订单指数回升至去年10月份以来高位，表明开工季后市场需求阶段性提振。但结合库存指数变化，长期来看需求改善的可持续性不足。5月产成品库存指数大幅回落1.1个百分点，原材料库存指数小幅回升0.1个百分点。

欲了解更多大会动态、进行商务合作请登入第一届(石狮)海西电商跨界合作大会官：（中国鞋-最权威最专业的鞋业资讯中心） 我们认为原材料和产成品库存变化可以拆分为两部分：实际库存变化(数量变化)和库存计价变化(价格重估)。考虑到4月份以来价格回升，如果剔除掉价格重估因素，我们判断工业产成品去库存阶段已经开始。

企业分化加剧，小企业经营状况堪忧。从企业规模看，大、中型企业PMI为53.1和51.0，分别高于上月1.1和0.3个百分点；小型企业PMI为49.6，比上月回落0.7个百分点，再度降至临界点以下，经营压力明显加大。不同规模企业景气度从收敛到再度分化，可能有两个原因：一是原材料价格回升，中下游小企业成本压力上升，利润增长承压；二是紧信用背景下，小企业再融资压力更大。统计局官方解读称，本月反映资金紧张的企业比重为40.1%，连续三个月上升，同时，反映原材料成本和劳动力成本高的企业比重均持续超过四成。

非制造业稳中有升，实际经济增速有支撑。5月服务业商务活动指数为54.0，分别比上月和去年同期高0.2和0.5个百分点。消费对服务业增长的拉动作用较为明显。从行业大类看，航空运输、邮政快递、电信、互联软件等与消费密切相关的行业商务活动指数持续位于60以上的高位景气区间，扩张势头强劲；零售、住宿等传统行业商务活动指数高于服务业总体水平。受部分地区暴雨、水灾等恶劣天气影响，5月建筑业商务活动指数比上月回落0.5个百分点，但主要指标表明生产经营活动依然活跃。

二季度名义增速反弹，企业盈利修复，拐点可能在三季度。生产错峰效应叠加PPI翘尾效应，预计二季度名义GDP和工业企业利润增速将有所恢复。但紧信用背景下，基建、地产投资收缩，民营企业融资难度上升，下行压力逐渐显现。我们判断三季度可能是经济基本面的拐点，工业生产高景气度难以持续，下半年10Y期国债收益率中枢仍有下探空间。

风险提示：金融去杠杆不确定性导致市场波动超预期。