行业13只政府信用渝城投债价值迥异

广发证券 卓 悦

目前,重庆市共发行了13只城投债或类似城投债,发行主体涉及交通、水务水利、高速公路、城市建设等多个行业。由于城投债隐含着政府信用,而重庆城投债的发行主体众多,在一定程度上分散了政府的资源和支持力度,从而加大了城投债的信用风险。我们对重庆城投债的基本面以及担保情况进行了,以便获得对重庆城投债的价值判断。

发行人基本面尚可

首先,除了09渝隆债的发行人是重庆九龙区政府外,其他重庆城投债的发行人都是重庆市国资委或政府职能部门;其次,重庆市城投公司的规模都比较大,公司的总资产都在100亿元以上,且基本都具有一定的盈利能力,其中重庆水务集团股份有限公司、重庆高速公路集团有限公司、重庆市能源投资集团公司、重庆交通旅游投资集团有限公司和重庆市水利投资(集团)有限公司的盈利能力和财务情况较好。

担保增信作用有限

在2008年之前发行02渝城投(,)债、06渝城投债、06渝开投、07渝交通、07渝能源和05渝水务(,)都有银行担保,债项评壮阔天地级都在AAA,基本不存在信用风险。自2008年后,由于银监会要求银行不能再为提供担保,重庆城投债的担保方式就变得多样化,有两家城投公司互保,08渝交通和09渝水投;有由当地国有独资企业提供担保,如09渝能源和09渝地产债;有采用应收账款质押担保,如09渝隆债;也有没有担保,如09渝高速和08渝城投。

互保的这两家城投公司的规模和财务情况相当;而09渝能源和09渝地产分别由重庆化医公司和重庆渝富资产经营管理有限公司提供担保,与被担保城投公司的规模和财务情况也基本相当,因此这些担保对债项的增信作用有限。但是提供担保的公司都是国有独资企业,股东或是重庆国资委或者是重庆政府职能部门,因此这些形式担保都隐藏着重庆的政府信用。

近年来重庆的经济增长速度很快,但是由于城市建设的步伐较快,政府的支出压力很大,财政缺口逐年增大,因此重庆城投债所依托的政府信用是比较脆弱的,担保增信作用有限。

投资价值迥然不同

我们经过内部评分,将08渝城投债、08渝交通债、09渝隆债、09渝水投债、09渝能源、09渝高速、09渝地产的主体打分为:62.44、70.25、60.31、66.82、68.67、71.25和64.08。

09渝隆债得分之所以较低,一方面除了城投公司自身的盈利能力一般外,另一方面是由于其发行人为重庆九龙坡区,而九龙坡区的经济总量和财政收入一般,2008年的GDP、一般预算收入和财政收支差分别为431.3亿元、13.05亿元和-11.96亿元,政府的信用等级较其他重庆城投债低。

08渝城投债和09渝地产得分较其他重庆本级的城投债得分低,是由于这两家公司的主营业务主要是土地整治和收储,的景气程度对其收入影响较大,收入不稳定性较其他城投公司大。此外,这两家城投公司承担了更多的城市基础设施建设的任务,公司的盈利能力也较其他重庆本级城投公司弱。

目前08渝城投债的到期率为4.71%,略高于同期限和相同评级企业债的收益率水平。但我们认为,08渝城投债的外部评级过高,若比照AA+同期限的企业债,则其收益率存在上行的空间。

08渝交通、09渝水投、09渝隆债和09渝地产的到期收益率分别为6.03%、6.06%、6.88%和5.71%,分别高出同期限和同评级的企业债约30BP、30BP、186BP和70BP,均具有一定的利差保护。进一步分析,09渝地产的到期收益率明显低于09渝隆债,两者的到期收益率相差100bp,虽然09渝地产的发行人资质和主营业务都好于09渝隆债,但从利差的角度看,09渝隆债的投资价值更大。

09渝能源到期收益率分别为6.13%,高出同期限和同评级的企业债约100BP;09渝高速的到期收益率为4.74%,低于同期限和同评级的企业债。虽然渝高速的资质略好于渝能源,但09渝高速是无担保债,而09渝能源是有担保的（虽然增信作用并不特别大）,100BP的信用利差使得09渝能源债的投资价值较09渝高速大。

重庆城投债基本情况

发行人 债券 期限 票面利率 剩余年限 债券评级 担保情况

重庆市城市建设投资公司 06渝城投债 10年 4％ 5．96 ＡＡＡ (,)重庆分行

08渝城投债 5年 5．3％ 3．72 ＡＡＡ 无担保

02渝城投 10年 4．3％ 2．85 ＡＡＡ (,)重庆分行

重庆市开发投资有限公司 06渝开投债 10年 4％ 6．21 ＡＡＡ 交通银行重庆分行

重庆交通旅游投资集团有限公司 07渝交通债 10年 4．8％ 7．38 ＡＡＡ (,)重庆分行

08渝交通债 7年 6．3％ 5．85 ＡＡ 重庆水利投资集团有限公司

重庆渝隆资产经营（集团）有限公司 09渝隆债 5＋2年 09．1－14．1年:7．08％,14．1－15．1年:7．48％ 3．95（按回售年限计） ＡＡ 应收账款质押担保

重庆市水利投资（集团）有限公司 0房价总体上涨并不排除局部地区房价下跌9渝水投债 7年 5．92％ 6．02 ＡＡ 重庆交通旅游投资集团有限公司

重庆市能源投资集团公司 07渝能源债 10年 5．2％ 7．41 ＡＡＡ 农业银行重庆分行

09渝能源债 7年 5．45％ 6．41 ＡＡ＋ 重庆化医控股（集团）公司

重庆高速公路集团有限公司 09渝高速债 5＋5 前5年为5．1％,后5年为5．6％; 4．77（按回售年限计） ＡＡ＋ 无担保

重庆市地产集团有限公司 09渝地产债 5＋5 前5年为5．46％,后5年为5．96％ 4（按回售年限计） ＡＡ 重庆渝富资产经营管理有限公司

重庆水务集团股份有限公司 05渝水务 10年 5．05％ 5．22 ＡＡＡ 农业银行重庆分行