申万宏源繁华犹在呢

申万宏源：繁华犹在 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

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从《殷忧启明》到《享受盛夏》，2018年的全球经济延续增长的脚步，横跨美国、欧元区、英国、日本和新兴市场国家，全面性的经济扩张可望继续，然而通货膨胀水平整体平和。

变化上，上行风险主要是特朗普减税可能带来的二次上冲，下行风险主要是英国脱欧、欧元区货币过早收紧，均可能带来复苏中断。日本的政策空间比较狭窄，资源出口类新兴市场的整体前景仍将好于制造业、加工业新兴市场国家。

美国，抱着银山盼金山。产出缺口在2017年逐步弥合，劳动力市场已进入充分就业状态，如果没有受到其他外部刺激，往往在这一阶段会在2..5%区间内温和扩张。看点在于，税改逐步推进，落地概率增加，特朗普此前已通过包含“和解指令”的2018财年预算案。

税改如若落地将增加企业盈利，拉动消费和通胀，带动经济增长，白宫更表示在税改完成之后将会重点计划基建。以上政策的效果可望在2018年下半年开始显现，甚至不排除美国在潜在增长率水平之上运行。

对税改的最悲观底线是在2018年中期选举前，参众两院通过税改最终方案，提交总统签字生效。税改如果失败，不仅是其刺激作用无法实现，更是对信心的打击。尤其是企业利润方面，如果税改失败，市场对标普500指数企业的ROE、ROA净利润预测会下调，GDP中的“非住宅固定资产投资”增速也要下调，美国复苏的第三小浪可能消退。

欧洲，还有一段好日子。欧元区及英国经济自身仍复苏良好，2017年欧强美弱的格局主要在于欧洲货币政策上占了便宜。历史回顾表明，欧央行对经济过热以及通胀上行的容忍度高于美国。目前来看，受制于通胀上行的缓慢，欧央行的货币宽松至少可以延续至2018年下半年。在10月欧央行会议后，欧央行对于整体通胀信心不足，表示离货币政策拐点还有一段距离。英国脱欧问题仍是欧洲的一大风险。

日本，在温柔乡里忘了起床。我们对日本复苏的持续性较为谨慎，得益于外需回暖叠加“安倍的三支箭”作用，日本经济近年来呈现温和复苏态势，但安倍的政策主要停留在凯恩斯主义需求端动脑筋，没有见到能够有效提高生产率的结构性改革措施。最近两年的复苏也严重依赖净出口的改善，2016年净出口贡献率高达64.76%，而净出口2017年下半年已开始回落。往前看，日本财政与货币政策的空间捉襟见肘，可能导致2018年日本的经济增速将有所回落。

新兴国家中，我们认为资源、材料出口型国家将在这轮世界贸易的复苏中获得更多的好处，例如巴西。与之相反，以加工出口为主的国家可能受到的拉动会相对有限，因为本轮发达国家需求发力具有特别的特征：美欧贸易保护主义抬头，减税潮来袭，部分制造业企业可能会转移回美欧，产业向发展中国家转移的速度放慢。最后，本轮周期，新兴市场国家与发达国家的货币政策一致性偏低，例如俄罗斯、印度、南非。伴随美欧央行逐渐结束极度宽松的货币政策，美欧利率上升，也对其资本流动形势和政策决策形成挑战。

爱眯着眼睛笑的人 提示三点风险，第一，美欧极右思潮的阴云仍未散去，贸易保护主义影响力仍存，2018年全球贸易增速可能下降。第二，目前美欧的复苏主要带动的是中间品和资本品的进口，对消费品的拉动相对较少，通胀向下游传导的效应也不是很好。第三，美欧央行逐渐结束极度宽松的货币政策，造成美欧利率上升，对新兴市场的政策腾挪产生压力。