平安证券困守求变进退之间

平安证券：困守求变 进退之间 201 - 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

核心结论：（1）经济继续低迷，下半年市场取决于流动性退潮与改革预期涨潮之间的双向博弈；（2）向下空间取决于PPI和资金利率，在两者均回到去年最差情况的悲观假设下，预计上证指数2000点附近可得支撑；（ ）向上弹性取决于改革和政策预期验证，时间窗口在三季度下半段，对应机会将以主题方式而非行业逻辑呈现；（4）周期博弈政策弹性，成长关注市值空间，推荐“ + ”主题，即农业水利、城市基础设施、要素价格改革三大周期性主题；新能源、大众消费品和创新科技应用三大成长性领域。

逻辑：退潮已定，等待涨潮市场情境：风险在资金，机会看改革。产能调整未完，库存波动趋弱，经济仍在底部徘徊但弹性渐失，方向性影响开始降低；量宽退出启航，货币调控未明，资金面风险日增，流动性退潮已定；政策面临考验，改革需要验证，市场回暖需要等待更积极的信号。下半年经济、政策和资金的三足鼎立将逐步让位于资金面风险与政策面契机的对决。市场上行机会取决于改革与政策红利的超预期；下行风险来自于流动性的短期剧烈收缩。

指数判断：低迷是常态，反弹靠预期。产能调整格局决定实体回报率难以有效提升，流动性内忧外患引发资金利率上行压力，下半年指数大概率延续低迷。支撑位取决于关键假设的下调空间，在PPI环比无改善，同比接近去年，而流动性环境回归至去年低位的悲观假设下，预计上证指数在2000点附近方能企稳。短期反弹需观察流动性风险的触顶回落，趋势反转则需等待改革信号和政策变化，预期验证的时间窗口在 季度后半段。

风格判断：单边难延续，结构再分化。上半年成长股单边演绎的价值内基础在于经济低迷和资金充裕，价值外基础则是A股特殊的交易制度和市场结构。展望下半年，价值外因素难以逆转但弹性趋于下降，经济持续低迷，流动性退潮压低风险偏好，市场风格有适度修正诉求且短期风险尤高，预计周期和成长内部的结构再分化将是下半年市场风格切换的主旋律。

配置思路：有退亦有进，寻找领跑者。退潮涨潮之间重点关注转型红利的潜在领跑者，杠杆、市值和政策是核心筛选线索。杠杆维度，资产负债表已适度压缩的领域具有最高的安全边际和扩张弹性；市值维度，上市公司盈余管理盛行条件下，市值空间相对于估值指标更能刻画企业的安全边际和长期成长性；政策维度，政策托底或改革推进的着力点将提供最佳的主题驱动。关注具备加杠杆能力、市值提升空间、政策催化剂的的领域。

推荐组合：主题是方向，三三制组合。周期股缺乏全面回升和展开轮动的基本面前提，成长股面临高估值压力和被证伪风险。对周期股而言，低估值防御不如博弈政策弹性，重点关注农业水利、城市基础设施、要素价格改革三大主题性机会；对成长股而言，追涨杀跌、抱团取暖不如把握市值空间，建议聚焦新能源、大众消费和新科技应用三大细分领域和公司。