行业瑞银证券每周配置观察

瑞银证券：每周配置观察 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

估值回顾市场因“二次触底”情景而“纠结”全球股市、“避风港”公债收益率及周期性大宗商品价格大跌意味着投资者益发担忧全球增长前景。股票估值已经跌至09年上半年以来最低点，进一步表明市场可能在臆测“二次触底”情景。我们的欧洲股票策略分析团队在本周也表明了这点。

担心的理由有些担忧是有理由的。包括德国和意大累计销量分别为16118辆和11898辆。利在内的更多欧洲国家宣布了收紧财政政策的意向。市场的动荡可能开始影响居民和企业支出决定，尤其是在欧元区政策看似无法（目前是这样）彻底解决主权及金融行业违约风险的根本源头的情况下。而全球增长相对于预期的亮丽表现则不大可能持续存在。随着正面增长意外消散，投资者的风险偏好可能进一步回落。今日早些时候公布的美国非农就业数据令人失望，就是个例子。

估值变得过高但有些估值正变得过高。我们的隐含股票风险溢价指标处于2009年2季度以来最高点。诸如铜及能源等周期性商品相对于其基本面影响因素而言，看似超卖。金价背离了通胀和通胀预期。虽然估值看似提供了有选择调整配置的空间（比如调整向周期性大宗商品），但市场持续存在的担忧--最主要在欧洲，但全球经济指标动能日渐放缓也日益成为人们的担忧--表明在近期内投资者将保持谨慎。

维持资产配置建议不变简言之，尽管有些资产种类的估值看似有吸引力，但经济指标可能“回落”说明仍应该持谨慎的资产配置立场。我们仍比较青睐非周期性大宗商品、防御性股票及美国高收益公司债。我们还继续建议低配公债。详细的资产配置建议请见文末表格。

估值回顾在本期《每周配置观察》中，参考我们的模型及其他关系，我们来评估各类资产的估值。我们重点指出了近期市场走势是如何影响资产估值的，同时还分析了相对于基本面，价格目前所处位置。

股票估值（基于市盈率）已跌至2009年中以来最低点。不断下跌的股价和仍强劲的预期盈利增长导致估值下跌。根据我们的欧洲股票策略分析团队本周发表的报告，股票估值目前正在消化世界经济出现“二次触底”--即201雪山隧道才使用不到几年1年的盈利增长为负值这种不断升高的可能性。1从相对估值看，我们的全球股票风险溢价指标已经升至2009年2季度以来最高点，这是股价下挫和公债（美国公债）收益率下跌的共同结果。

相对估值表明，应该相对于公债超配股票。因此我们维持相同的资产配置立场。但是，在欧洲的无力偿债风险根本性源头得到彻底解决前，风险溢价和波动性可能仍高居不下。此外，经济数据可能走弱--尤其是相对于市场预期，说明风险配置应该仍温和。

“避风港”公债估值--尤其是德债--看似过高。仍应该低配公债，尽管欧洲不能解决无力偿债风险的根本源头意味着市场只会缓慢向“平衡”调整。此外，我们意识到了全球经济指标动能趋于放缓给低配公债带来的风险。今日美国公布的5月民间部门就业数据弱于预期，令投资者对于经济复苏的持久性更谨慎，市场和决策者可能重估收紧货币政策的前景。上述因素均表明“避风港”公债收益率的上行空间目前可能有限。

公司债、房地产或通胀保值债券市场估值与基本面的异常情况要少一些（尽管在通胀保值债券市场，相对于长期增长前景，实际利率仍较低）。近期周期性大宗商品价格的下跌（铜和油）相较于我们对增长和美元的预估看似有些过度。与此同时，金价看似与通胀和通胀预期脱钩，受高涨的风险厌恶情绪推动。