渤海证券总量平衡局面不改配置主导渐成核心DG

渤海证券：总量平衡局面不改 配置主导渐成核心 - 1 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

在美国加息预期弱化，加息时点有望推迟到三季度的情况下，我国实体经济表现和政策调控行为引导下的配置力量将成为主导二季度国内流动性环境结构波动的核心。

首先，就总体流动性环境而言，央行尽管连续下调逆回购招标利率，但是在数量端则保持审慎。此外，就全面放松行为而言，全面降准更多的源自对新增外汇占款乏力的补充，而非主动投放，其带有明显的跟随特征；全面降息则主要在于解决通胀水平回落后实际利率的抬升，同样带有明显的跟随特征。正如央行在《四季度货币政策执行报告》中不仅依旧表示要“为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境”，而且相较于《三季度货币政策执行报告》新增了有关“更加注重松紧适度”的表述。

2015年各地对经济发展所持的观念和态度普遍出现大转折。一个典型的例子是因此，考虑到新增外汇占款已无法满足国内经济发展对基础货币的新增需求，而且货币宽松调控仍秉承“维持”而非“加力”的调控思路，二季度的流动性供给将根据需求的变动而适时调整，而不会出现超量供给。

其次，在流动性总体供需平衡的框架下，不同领域内部的流动性态势则存在多寡不一的演变路径。在流动性供给端，居民资金由银行理财和信托产品等为主的固定、类固定收益类品种向A股市场迁移，证券市场交易结算资金日均余额自2014年年中开始逐月提升，并于当年11月中下旬开始加速，且进入2015年后其加速趋势更为明显；与此同时，银行资金一方面受制于管理层对非标业务的压制而持续回表，另一方面随着A股市场的活跃，银行资金则通过多种方式直接或间接的进入A股市场。就流动性的需求端而言，在A股市场，不仅IPO、定增等企业融资行为构成该领域对流动性的需求，更为重要的是指数不断上行本身就对资金形成明显的需求；在债券市场，随着非标业务管控的加大和地方政府债置换的开始，债券市场因供给增加将对流动性的需求显著提升；在信贷市场，随着积极财政政策的持续推进，二季度信贷需求也将逐步提升。

展望二季度，面对配置主导下资金的外流和债券发行量的持续增加，债券市场面临的流动性环境继续趋紧；信贷市场方面，尽管贷款需求在稳增长的推动下将有所提升，但是考虑到央行降低企业融资成本的意愿及其对定向工具的使用，贷款利率仍有望继续小幅下行，该领域流动性环境延续边际改善；A股市场方面，资金持续流入的利多效应正在被指数上行所消耗，加之IPO和再融资的侵蚀，流动性的充裕程度有所弱化，进而资金对市场上行的推动力量将明显降低。

流动性分析报告在央行持续下调7日逆回购招标利率后，货币市场利率高位运行的态势有所缓和，7日Shibor利率由2月中旬后的4.7%左右明显回落至 月底的4.0%以下，最大回落幅度近90bp。就二季度而言，国内流动性环境的演变重点仍不是总供求的失衡，而是配置行为导致各领域供求力量演变后呈现的流动性多寡不一，即总量平衡下的结构变动依然是我们需要探寻的重点所在。