行业高华证券中国的出口增长究竟有多快

高华证券：中国的出口增长究竟有多快 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

基本观点：中国的2月份贸易数据显示出口同比下降18%，创历史最大降幅。我们将在本文中探讨导致这一结果的两项主要干扰因素——春节的具体时点以及普遍存在的出口一是一些经济结构加快调整的地区虚报问题（通过高报出口来辅助资金流入境内，从事“融资套利交易”）。我们在衡量出口增长时将这些差异剔除，得出的结果显示截至2013年的出口增长情况更为稳定，而且贸易顺差也低于未经调整的数据（不过，需要注意的是贸易数据还可能因为其它因素而偏高或偏低，但本文并不涉及）。

我们曾预计2月份贸易数据将表现十分疲弱（我们的预测为同比下降3%，而市场平均预测为同比增长7.5%，我们作此预测的原因将在下文中详述），但最终发布的贸易数据仍远低于我们悲观预期。2月份出口同比下降18%，创历史最大的百分比降幅。不过当月进口依然相当强劲，同比增长10%，导致2月份出现了过去十年来的第五次月度贸易逆差。

中国经济的观察人士知道需要对月份数据进行一些特别的调整，因为需要考虑到中国农历新年假期对于工厂停工时间、消费者支出和其它重要经济活动所产生的影响。一个常用办法是对两个月数据求简单平均值；比如，月份出口均值仅较去年同期下降了4%。另一个办法是，相应调整季调程序（如美国普查局所采用的X-12方法）以剔除不定期春节假期的影响；我们通过这种办法求得的季调后结果是2月份出口同比下降8%。无论具体采用哪个办法，它们都使得2月份出口的显著降幅收窄，明确无疑地显示出春节假期时点这一因素的确在1月份相对强劲和2月份相对疲软的数据表现背后起到了一定作用。

然而，近几年来还有一个因素也在一直干扰着贸易数据，且不仅仅限于1和2月份。那便是将资金引入境内、以利用境内-离岸大幅利差套利的强烈动络安全审查制度的贯彻落实须从产业链源头抓起机（参见图表1；图表2体现了人民币升值和贴现票据利率带来的收益，贴现票据是一种常见的套利投资标的）。至少有两个曾经有过实操过的做法可能会影响贸易数据。第一，国内出口商可能“高报出口”，为将更多外币兑换成人民币奠定基础（这种做法的另一个潜在动机是享受政府出口补贴）。第二个途径是大宗商品融资贸易——抵押大宗商品实物以换取外币信用证，并以此合法地将外币兑换成人民币（关于具体的操作方法请参见2013年5月22日发表的金属市场监测：抛出曲线球—中国融资铜交易可能结清）。

尽管这基本上是一种金融操作，但确实需要首先进口一批没有实际经济用途的大宗商品。我们将在下文中探讨第一种行为对出口数据的干扰作用，因为我们认为目前来看它对贸易数据有着最重要的影响。