行业方正证券水与火之间的难题

方正证券：水与火之间的难题 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

CPI继续回升，猪周期影响开始显现。7月CPI同比1.6%，较上月加速0.2个点。其中食品类涨幅加快近0.9个点。在食品中，猪肉、水产品回升明显，其中猪肉价民微博爆料“安徽宁国市民政局局长等人慰问百岁老人的照片居然是PS的”。此事迅速引起了广大民的关注。今日格同比上涨16.7%，比上月扩大9.7个点，对CPI总指数影响扩大到0.48个点。从供给端看，能繁母猪存栏量从短缺状态恢复到正常水平至少需要1年，即使2015年6月是能繁母猪存栏量最低点，最早也得等到2016年6月才能恢复到正常水平。同样，历史上国内猪粮比从低点到高点需要个月左右的时间。简言之，目前可能只是猪周期上涨中途。

环比存在异动的还包括鸡蛋、蔬菜，但不确定能否超出季节性。从高频数据看，鸡蛋价格从7月底上涨开始加速，在农产品市场已有“火箭蛋”之称，目前CPI数据尚无显示。蔬菜价格亦是7月最后几天开始加速，至8月第一周仍在继续。不确定的是这两种产品上涨会否超出季节性，目前仍需观察。

仍在加快的房租价格是通胀回升的重要传递。CPI分项中另一值得关注的是居住类。7月房租同比上涨3.0%，已是连续第五个月加速。可以同步验证的是70个大中城市二手房公司预计 2014 年年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比价格指数，亦差不多是连续五个月加速。房租是城市生活成本的重要影子指标之一，其上涨传递对一般商品价格的影响是全面的。

PPI加快回落背后是全球工业通缩，可能已到环比末端，但杀伤力仍在。如果仅仅把PPI的回落归结为中国产能过剩则未免有失公允，一则中国经济在2009年以来一直产能过剩，且目前已非产能压力高点；二则近年中国PPI和全球大宗商品原材料指数基本上是高度相关，很多部类都是全球定价，中国需求只是其中一部分。所以目前的主要问题是全球深度通缩的传递，对大多数工业国家来说，都深受通缩之害。我们判断这一现象背后是新兴市场增长动力的下降所带来的连锁反应，即金砖、灵猫国家趋势增长下滑所带来的商品端的一次性价值重估。从CRB工业原料指数来看，这轮调整已近2002、2012年大底，距离大底还有5个月左右，经验上可能已到末端。近期我们看到螺纹钢价格、部分化工品价格已有环比回升迹象。但不可否认，即使是通缩末端，也足以约束企业补库存预期，从而对经济带来杀伤力。

货币政策面对的是水与火之间的难题，势必将趋于中性。一方面是一般物价的通胀抬头，一方面是工业价格的通缩未去，货币政策实难两全。如果站在周期角度，目前是底部左侧，政策确实应该保持定力。实际上，央行分支行行长会议、二季度货币政策执行报告都已呈现出很微妙的退守中性的信号。

未来财政政策可能会更积极一些，宽财政稳货币将成为下半年主线索。