造纸印刷包装关注纤维布局新思路荐股位置

造纸印刷包装：关注纤维布局新思路 荐2股 - 1 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点行业背景：2018年废纸进口政策趋严叠加贸易摩擦催化，国废价格大幅上涨。当前黄板纸均价达到288 元，较年初上涨47%。黄板纸价格与美废价差拉大到1 57元/吨，较年初提高767元/吨。因此，拥有外废配额在当下时点意味着拥有显著成本优势。从进口废纸配额分配看，前十家企业占比从2016年的65.4%上升至当前的87.6%。获得配额的企业数由160家下降至66家。仅因外废配额一项，玖龙、理文和山鹰额外利润就分别达到了45.9、21.6和16.2亿元。包装纸行业新增产能投放明显加速，2018年箱板瓦楞纸新增产能将达到775万吨，是过往三年均值的 倍，2019年及以后已知的新增产能1 5 万吨。我们认为，未来影响箱板瓦楞纸行业走势的首要威胁来自新增产能。假设2018年新增产能完全顺利达产，则需要额外850万吨的废纸来源，废纸危机或将愈演愈烈。

浆耗是全球废纸产业链供需方的决定性因素。从包装纸原料上看，回收、进口和替代性纤维是三种来源方式。其中，废纸进口是当下时点最关键的变量，因此，研究欧美国家与我国废纸回收产业链的差异具有启示意义。我们认为，决定欧美废纸具有出口能力，而我国废纸严重依赖进口的核心因素在于1）木浆纤维造纸比重。以美国为例，199 年箱板瓦楞纸造纸中木浆使用比例占55%，后伴随废纸回收率提升和成本考虑逐步下滑，201 年以后该比例稳伤了人定在40%左右。据此测算美国OCC回收率只需达到60%即可完全满足需求。而我国废纸在造纸原料中占比95%，使得国内废纸来源对进口依赖性较高。2）废纸回收率，2016年，我国整体废纸回收率为47.6%，大约相当于欧洲90年代，美国2000年左右的水平。2016年美国和欧洲废纸回收率分别为67.2%和72.5%。欧美较高的回收率也保证了国内需求得以满足。

限废政策下的废纸产业分析：纤维替代成未来看点。据我们测算，2018年箱板瓦楞纸产业链需要5 41万吨废纸。若外废进口被限制，则单纯依靠国废回收率提升带来的废纸供给增量较难弥补缺口。假设黄板纸回收率2018年提升至75%，在外废进口量分别为2000万吨、1800万吨和1450万吨的不同场景下木浆纤维替代用量需分别达到7.5%、9.9%和14.1%，并由此触发短期造纸成本上行。长期来看，若因环保需要外废进口完全被禁止，假定未来我国黄板纸回收率分别达到80%、85%和90%，对应情境下纤维替代率将分别达到这是可以支持一茶一坐未来五到十年的发展。比如说一茶一坐现在是做餐饮24.4%、19.7%和15%。由此将引发1）全球木浆需求格局大幅变迁。2）箱板瓦楞纸造纸成本提升带来的纸价持续上行。 ）国内造纸企业加速海外废纸浆厂布局。

推荐标的：我们认为关于废纸回收产业链的变革演绎可能催生两类受益标的。1）具有浆成本优势的企业。2）积极布局海外浆厂，拓展原材料来源的企业。推荐木浆纤维替代龙头太阳纸业，建议关注积极布局海外浆厂的箱板瓦楞纸龙头玖龙纸业。

风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变化风险