股指期货非常规升贴水的市场逻辑

　　 | 发布者：谷会京 | 来自工程机械 上周五为期指的交割日，盘中出现了期指上市以来罕见的连环贴水的非常规价差表现，即次月合约和现货表现为期现贴水，而次月合约和当月合... 上周五为期指的交割日，盘中出现了期指上市以来罕见的 连环 贴水的非常规价差表现，即次月合约和现货表现为 期现贴水 ，而次月合约和当月合约也表现为 次当贴水 。截至收盘，次月合约较当月合约依旧有7.8个点的贴水，次月合约期现贴水5.78个点。

　　根据持有本钱理论，次月和当月合约之间理论上表现应是升水状态，即期货的理论价格应当等于现货价格加上持有至期货到期日所发生的持有成本。回顾期指上市以来交割日当月和次月合约的价差表现，仅出现了 次收盘价格出现 次当贴水 的情况，分别是2011年6月17日、2011年9月16日和上周五的2012年5月18日，其中以2011年6月17日收盘贴水幅度最大， 次当贴水 达到27.6个点，且次月合约也出现期现4.16个点的贴水状态。

　　我们在分析交割日次当月升贴水的情况发现，收盘 次当升水 的幅度也相差较大，考虑市场的成熟程度，以及期现套利对价差波动幅度的公道缓冲，我们把2010年交割日数据予以剔除，发现交割日次当月平均升水11. 个点，其中2011年4月15日、2011年12月16日、2012年 月16日的 次当升水 分别达 2.2、 .4和28.8个点，大大脱离平均区间。

　　对出现 次当贴水 的交割日来言，分别对应的都是当时行情关键多空争取位的整数点位已被或将被破坏的时点。如2011年6月17日的2900点、2011年9月16日的2750和上周五的2600点，空方主力对于未来市场继续下跌预期到达顶峰，且当日现货均呈现弱势走势，这个进程中，空方换月移仓的积极性远大于多方且环境有益，空方从当月合约加速移仓至次月合约，使得当月合约价格扭曲抬升，而次月合约则扭曲下降。此时多头则选择被动在当月锁仓，利用期指交割日的交割法则，即沪深 00股指期货交割结算价确定为最后交易日沪深 00指数最后2小时的算术平均价。这种情况下，即使出现单边不利行情，也能通过均价结算来尽可能避免损失，从而造成了罕见的 次当贴水 。

　　对于 次当升水 异常大于平均水平的交割日，均出现了午盘前后现货市场出现急跌。空头为了套取更多利益不舍平仓，而后风云突变，现货带动期指大幅上扬，且观察当时的点位均表现为对市场后期走势较为乐观或下方有较大支持的时点，如2011年4月15日的突破 00点、2011年12月16日的下方2 00点支撑、2012年 月16日的2600点支持。此时多头移仓换月的动作远大于空头，空头则选择在当月合约锁仓交割以减少平仓对期指的助推作用，从而形成 次当升水 。

　　虽然我们能从异常升贴水中了解市场资金的操作逻辑，但是这种次月和当月异常升贴水对后市的涨跌的预测则没有表现出一定的规律性，不同时间跨度所表现的涨跌情况各异。如果以一周时间为限，出现 次当贴水 后的行情为一涨一跌，而出现 次当升水 后的行情则全部表现为跌。如果把时间周期拉长到一月，二者总计表现为二涨三跌，虽然说整体看为涨少跌多，但限制于取样样本数量较少，预测效果可能会不甚理想。

　　(作者单位：中证期货)