抛空石油之战我们犯了一个多么低级的毛病公开

本文摘自巴顿·比格斯所著的《对冲基金风云录》。比格斯，这位与、朱利安等齐名的华尔街传奇投资家与金融大师，以印象派的笔法描绘了一群专业投资者的生涯，展现了这个充满激烈竞争的投资世界带给人们的悲喜。一段又一段投资冒险与个人奋斗的经历，展现了投资家们形形色色的生活方式和经营手法。

空头之劫

长期以来，像我们这样可怜的投资者总是承受着痛苦的折磨。刚刚发掘出一个投资机会时，无论它是做空还是做多的机会，总会有一种探索的喜悦油然而生。这时候，你会因各式各样的憧憬而兴奋莫名，一切恰如爱情之初的心之悸动。我们对自己的严谨分析和缜密逻辑充满自信，因而一边肯定投资规模，一边幻想能赚大钱。但世事瞬息万变，恰如你的甜蜜恋人突然间变成了一个令你懊丧、狂乱、愤怒的怪物。当这一切发生时，那个怪物——当初设定的仓位，会主宰着你的资产组合和你的投资生涯。痛苦没法斩断，你不断地为你们间该诅咒的关系苦恼，它彻彻底底地影响着你的生活。

2004年5月做空石油就给我们带来了巨大的痛苦。当时油价是40美元/桶，我们也做了通常该做的所有分析和模型测算。我们认为剔除1990年因战争引起的油价上涨因素，石油的名义价格和实际价格均处于20世纪80年代初以来的最高点。我们认为石油供需之间的差距决定了石油价格，而影响石油供需的因素中，石油产量和石油库存都在增长，石油战略储备接近设计容量，随着全球和中国经济增速的放缓，石油消费也将逐步降低。这其中，中国因素是个关键，它对1992年至2002年全球石油的贡献率到达了31%，2003年则超过50%。借助一个复杂的回归模型，我们推导出石油的公道平衡价格应为32.48美元，可笑的精确！一些能源专家当时估计得更低，他们估计石油的均衡价格在20美元附近。

可与此同时，石油的牛市气氛开始上升，的未平仓合约数量巨大。我们猜测，在这些未平仓合约的持有者中，相当大一部份是应用趋势模型的多头投机者。换句话说，他们是趋势投资者，买入石油仅仅是由于油价处于涨势，而不是基于对油价的任何分析（最少我们是这样认为的）。当然，对恐怖分子损坏中东石油管线的风险，特别是最关键的石油产出国阿拉伯遭受恐怖袭击的可能性，我们并非视而不见。业界普遍认同在石油价格中有8美元为恐怖溢价，我们的模型也是如此认定的。但是，恐怖分子究竟可能把沙特阿拉伯的石油设施破坏到何种程度，大家莫衷一是。

在分析恐怖袭击因素时，我们认为，即便沙特阿拉伯的石油设施遭到破坏，修复起来应该也很快。也就是说，恐怖袭击对沙特阿拉伯石油产出的潜伏影响相对有限。当然，如果沙特阿拉伯发生政变，油价可能被推升到80美元。可是，这种事又有多大概率呢？几乎不太可能！此外，我们一样考虑到，世界其他石油产出国的闲置生产能力近来有所下降，任何一个产油国的设施停转都可能造成油价波动。我们在2004年5月致客户的信件中这样写道：

“我们知道在目前情况下做空石油具有很大风险，但我们是在周详的风险收益测算后设定仓位的。”

石油价格的波动率大致是标准普尔500指数波动率的两倍，计算结果表明，如果未平仓空头合约不超过管理资金的12%，则风险价值将会被很好地控制在我们事先设定的范围内。

深度分析可能让你陷入深渊

所有这些分析只是纸上谈兵。我们错估了需求，没有预料到飓风的厉害和政治局势的发展，对市场心理及其影响也缺少应有的重视。5月份，我们在40美元附近开始卖空石油，可油价旋即上升到42美元，我们开始感到一丝不安。6月的最后一天，油价跌到36美元，我们曾想在那天下午平掉部分空头仓位，但没有这样做。我们是有理由的：既然分析显示当时的油价是虚高，为何要在此时平仓呢？

很明显，我们错了。石油还在涨。随着恐怖分子破坏伊拉克石油管线、石油巨头因税收问题入狱、委内瑞拉总统选举重新计票，油价开始以近乎垂直的角度上涨。但我们认为，这些只是短时间因素。就在这时，欧佩克宣布将增加石油产量，我们士气大振，买入了更多的空头。基本面和量化模型分析依然显示：石油的均衡价格应该在28美元~32美元之间。不是吗？你看，石油库存在增加，产油国在增产，世界经济增速放慢。既然油价能向上突破均衡区间，那一定也可以向下突破。我们对空头合约钟爱照旧。

另外，我们深信，石油价格涨幅如此巨大，人们一定会尽力下降石油消耗，同时积极寻找替代能源。

曾说，不要仅仅由于价格下跌就卖出价格被明显低估的资产，那是非理性和愚蠢的做法。巴菲特的价值投资理念听上去十分有理，但如果你从事商品交易，你的客户在意你每时每刻的表现，那这样的理念就要碰壁了。8月19日，油价上冲至48美元，股票市场应声下挫，我们的资产较年初缩水了7%。

以往，我也曾经历过坏消息接踵而至的情况。一段时间出现失误，周围就会有人开始大吼大叫，问我是不是疯了。坏日子的信号和如今大致相同：没完没了的责难，长期重要客户开始撤资。这些信号可不是开玩笑。对你来讲，这不是皮肉之苦，而是钻心之痛。你开始茶饭不思、噩梦连连，就算偶尔1笑，也定然是在强作欢颜。那时，我在想，这是黎明前的黑暗，我们转运的时候应该不远了。

好运仿佛真的来了！油价在8月的最后10天内从49.8美元跌到42.5美元，我们如释重负地喝彩起来。一名颇受推崇的技术分析专家发表文章指出，斐波纳契波显示，油价的精确高点在48美元，跟随其后的将是石油熊市。他认为第一波油价低谷在42美元，然后是最后一轮上涨，在9月20日附近油价将到达顶点，趋势投资者将在此时抛空石油。再一次，在自负与傲慢中，我们没有进行任仓，我们深信石油泡沫行将幻灭，在油价最后的上冲中，商品期货市场广为存在的动态对冲者（根据计算机模型肯定的涨跌动能进行交易的投资者）将转为石油的卖方而不是买方。不过，为避免恐怖袭击一类突发事件的冲击，我们倒是在此时买进了一些价外石油买入。

痛苦不断延续

这口气没能松多久。那些一度让我们感觉胸有成竹的市场变化只是暂时的。接下来发生的情况表明，没有任何信号、任何指标、任何社会学分析或任何数列是完善的。人算不如天算，9月份产生了史无前例的大飓风，让历史上所有的飓风季节都相映失色。是的，我们知道8月和9月是飓风频发期，我们知道强风暴可能会造成湾的离岸石油设备停止运转，可确实已经有好多年没有发生过有真正破坏性的飓风了。惋惜，老天不这么想。自8月中旬起，四次大飓风突然接连扫荡佛罗里达，横卷墨西哥湾。油价对每一次飓风都作出了反应。祸不单行，伊拉克石油管线被炸，俄政府继续查处石油巨头尤及其主要股东，俄罗斯石油出口延缓，引发了市场的更大忧虑。所有这些因素导致油价在9月底上冲到一个新的高点——50美元。

在那时，记忆和经验依然告诉我们，总体来看，继续支持石油大幅上涨的动力已非常勉强。更重要的是，世界应该存在某种自我调理机制，它几乎是一种自然的力量。虽然得到了此许安慰，我们仍然不得不怀疑：是不是所有的烦恼都起自我们的孤注一掷，我们开始思忖真正的疯子是我们，而不是那些石油投机客。

我们清楚地意识到了社会心理学家中所说的证实性偏执的危险性。所谓证实性偏执，就是倾向于搜集支持自己判断的信息而疏忽那些不支持自己判断的信息。行为学理论告诉我们，最好的治疗证实性偏执的方式是听取反对方的意见，然后客观地分析逻辑中不完善之处。为努力保持一种开放的心态，我们开始有意识地研读每个我们可以找到的关于油市看多的报告。此时，石油价格继续异乎寻常地走高，我们终于买入了一份石油看涨期权来部份对冲我们持有的石油看空合约。

在我们为石油空头仓位烦恼时，很多人努力从不同的角度帮助和安慰我。我所认识的专业商品期货交易专家们热情地提供建议，其中大部分是关于买强卖弱的，换句话说，他们建议我要顺势而为。他们毫不隐讳地告诉我，他们的做空交易技能是“不要困守一个策略，如果它没能给你带来盈利，就平掉它”。他们的经验不是很有帮助，因为我们是价值投资者！苦闷中，我又拿出埃德温·勒菲弗的《股票作手回忆录》重读。大家都知道这本书讲述的是传奇人物杰西·利弗莫尔的经历。利弗莫尔天性爱做空。1919年，他卖光所有股票，完全做空股市，虽然早了点，但因此在其后的经济衰退中积聚了大量财富。利弗莫尔期望通过做空来守株待兔，他相信笨钱终究会涌向他。我对他的投资与交易信条很是着迷。

我们的一个投资者当了一辈子商品炒家，我把利弗莫尔的话读给他听。“哦，”他问我，“你知道利弗莫尔的最后结局如何？”我说不知道。他告诉我：“在20世纪20年代后期几年做空后，到1929年利弗莫尔挺不住了，转为重仓持有多头合约，最后在30年代大危机中彻底破了产。几年后，他在毕尔特摩的一个男厕所里自杀了。”我不知道这是真是假。

此时，油价继续在涨。

卖空，绝非胆小者能玩的游戏

10月还没有过去，油价继续走高，突破了48美元的历史高位后在50美元上方震荡。期间，也有间或两三天的下挫让我们愉快地以为是回落的信号，但油价却总是反弹回去。10月21日，我们履行了持有的部分看涨期权，取得了不菲收益，但这同时也让我们的空头敞口暴露得更大。两天后，油价创下55美元的收盘新高。尽管在公众面前表现得镇定自若，但私下里我们已有些乱了阵脚。格林尼治的一个餐会上，在和投资者解释我们的空方立场时，我发现自己已有些力不从心。

这一年10月27日，因周三公布数据显示石油库存量高于人们预期，油价开始下跌。这本不是一个多大的意外，在数据公布后油价还涨了几分钟，然后开始回落，1跌6%。几天后，中国出人意料地宣布，油价继续下行。我们的办公室里传出了欢呼声，但我忍不住在想：这是否只是油价的一个短暂喘气而已？

11月的前两个星期，油价继续走低。在尔后两个星期的油价波动中，我们每天清晨都反复思索着一个问题：我们是勇敢果断的价值投资者还是顽固不化的狂人？与客户的交易让我们明白：如果油价继续走高，我们一定会被当作固执的疯子，滚进垃圾堆，从对冲基金经理人的队伍中永远消失。

12月1日，油价终于顶不住了。周三上午10点30分例行公布的数据显示，石油库存增加了800万桶，比市场预计的350万桶高出了一大截，此前一周的库存数据一样超过了市场预计。我们将这看做是油价将要下行的重要指标，不过有一些失望，消息公布后油价只微跌了0.75美元。

不过，当交易商们充分明白了上述数据的意义后，油价开始走低。全部下午呈单边下行趋势，2点30分报收于45.50美元的当天低点，全天共下跌了3.64美元。我们兴高采烈，但旋即犹豫是不是需要在当时最少平掉部份空头仓位。第二天上午，油价继续下行，午间收盘时已跌去了5%。

那天下午，一个传闻引发了震动。索罗斯发起了反对布什连任的运动，并为之投入了数目不明但肯定巨大非常的金钱。与石油相干的一个关键问题是，索罗斯投资了50亿美元的石油期货，期货结算日是总统选举的前一个月，他此举的目的是打压股票市场，扰乱经济，影响选民们的投票意向。你可知道，为显示他的能力，索罗斯从来不吝惜他的财富，因此如果索罗斯也认为油价将走高，那他一定具有巨量仓位。

我不相信这样的传言。索罗斯是个绝顶聪明和超然的人，不会将政治和商业混为一谈。意想到做一个高仓位的投资者需要足够的勇气，在经历了这些波折以后，我们决定先平掉1/3的空头仓位。我们在42美元多的价格买入石油，虽然交易没有成功，但至少有了补救的手段，我如释重负。

10月8日公布的数据再次显示，石油库存高于预期。但是其后的几天，石油输出国组织的石油部长们发布公告，声称将通过限产来避免石油价格进一步下跌。12月10日，石油输出国组织宣布把每天的石油产出下降100万桶。因为卖空仓位依然很高，我们又局促起来。不过，油价在短暂上冲后就继续走低，收盘于新低40.71美元，当天跌幅到达4%。我们在41美元位置又平了1/3仓。

12月中旬，油价有过一次反弹，其中缘由众多，例如冬季的来临、库存的下降、沙特的麻烦、本·拉登的新录音带等等。但在连续两周的库存剧增和市场内在气力影响下，油价继续回落，2004年的最后一天再次下探至42美元。12月30日、31日，我们平了所有的空头仓位。我们算了个总账，包括石油做空和中间看多期权在内，我们总计损失了2%多一点，但是真正的损失不在于此，我们承受了巨大的精神折磨，与许多客户之间的融洽关系也不复存在。

2005年的1月3日，我们投资生涯中的第一个休息日，石油低开4.5%。从一开始，命运就在玩弄人。卖空，真的不是胆小者能玩的游戏！

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