高考加油保障房信托举步维艰借助REITs设计破解魏家

目前的保障房建设融资可以借助于REITS的设计模式，将房屋租金而不是房屋价款作为还款的主要来源（即发展公租房、廉租房而不是限价房），地方政府用财政配套资金作为还款的次要来源。

本世纪来，我国普通住宅商品房价格快速上涨，为了解决住房难的问题，政府先后推出了包括限价房、公租房、廉租房（以下统称保障房）在内的住房保障政策。“”期间，全国共计划推出保障房3600万套，而中央配套资金不足，保障房建设存在巨大的资金缺口。2011年9月，下发《国务院办公厅关于保障性安居工程建设和管理的指导意见》，指出要增加政府投入、加大信贷支持（“在加强管理、防范风险的基础上，银行业金融机构可以向实行公司化运作并符合信贷条件的公共租赁住房项目直接发放贷款”）。在房地产调控的背景下，保障房一度被民众寄予厚望，但遗憾的是至今保障房信托的发展还相当缓慢，本文试从保障房信托的内在矛盾出发，找出解决之道。

信托的本质是代人理财，不是吸收存款

据普益财富不完全统计，2009年至今，在产品名称中明确指出用于保障房建设的集合资金信托计划共有46款，这与房地产集合资金信托计划数千款的发行量形成鲜明对比。另一方面，对这46款产品的收益率情况进行分析不难发现，其实这些产品所募集的大部分资金都投向了商业住宅开发而不是保障房建设，保障房信托已经成为噱头，甚至成为了一种促销的手段。

保障房信托由于有政策支持，被投资者认为风险较一般房地产信托小。而保障房建设又有巨大的资金缺口，那么到底是什么让保障房信托举步维艰？我们认为，有以下几个原因：

首先，保障房内在要求开发商低利润率与信托投资者追求高收益之间的矛盾是保障房信托发展缓慢的根本原因。按照目前市场的定价，保障房开发的利润率不得高于5.00%，而目前市场上集合信托产品的预期收益率均远远高于这个数。政府发展保障房的根本动机在于为民众提供价格或租金低廉的房产，解决住房难问题，从而避免社会矛盾，这就必然要求开发商降低利润率，开发商面对低利润率，必然会降低融资成本。而在我国，信托是高净值客户的投资品，起点高，风险大于银行存款，投资者必然要求高于银行理财产品的收益。二者的矛盾导致了保障房信托的尴尬，前文提到的将保障房项目和商业住宅项目混搭，也是为了提高收益率，缓和这种矛盾。

其二，保障房的土地一般为划拨，权属问题导致信托公司不愿轻易介入。传统的房地产信托中重要的风险控制措施之一就是土地质押或在建工程抵押，用项目的资产进行担保融资。一方面，这不占用开发商其他资产，另一方面，这将信托的风险大大降低。而对于保障房来说，建设用地通常是由划拨方式取得，不能进行质押登记。

其三，保障房开发的现金流情况与传统房地产开发不同，大部分无法在短期内回收。除限价房外，保障性住房中的公租房、廉租房的资金回收都是靠房屋租赁期的租金回收的，投资回收期较长，达数十年之久。而目前市场上的房地产信托产品，大多在2年以内，最长也不超过5年。目前市面上的保障房信托，都是设计在5年内，但“借短用长”毕竟不是完美的解决方案，一旦信托产品到期后，房价下跌或租金下跌，项目的再融资能力下降，可能无法兑付到期信托的本金及收益。

保障房难题破解之道——借助REITs设计

保证公民基本的住房权应该是政府的基本义务（王晓2010），世界上数十个国颈椎假体、人像、汽车模型、京剧脸谱家和地区通过宪法规定了此类义务。由此看来，保障房建设应该是政府的，而不是社会的，政府应该在保障房建设中起到主导作用，而不仅仅是搭台唱戏，大力引入资金，将自身推诿给社会。

就中国保障房建设的现状来看，需要把握以下两个要点：

首先，中国人需要的是“居者有其屋”，需要的是产权，产权不明晰的限价房并不为市场接受。以往由于对购房者资格审批不严格，有房者可以购虽说钱财虽乃身外之物买后出租，这个矛盾还不突出，但随着审批的严格，有能力和资格购买限价房的个人可能更倾向于买商品房，即限价房并不是非常合适的解决方案，中国的保障性住房建设应该大力推进公租房、廉租房。

其次，目前保障房建设资金缺口较大，如果让融资成本完全由开发商承担，开发商必将会把此类成本转移给购房者或租房者（包括降低工程质量从而压缩成本等手段），与保障房建设的初衷背道而驰。

基于以上要点，我们认为，目前的保障房建设融资可以借助于REITs（房地产信托投资基金）的设计模式，将房屋租金而不是房屋价款作为还款的主要来源（即发展公租房、廉租房而不是限价房），地方政府用财政配套资金作为还款的次要来源，其要点如下：

介入时点：主体完工30%及以上。

大致框架：由信托机构或者能从事房地产基金管理的专业机构设立保障房信托基金，向投资者募集资金，保障房信托基金主要投资于公租房、廉租房的租金收益权。信托基金可按月申购赎回，保障房建设完成后按月分红。地方政府设立相应的担保机构，向信托基金进行信用增级，并保证每月分红不得低于一定数值。

资金运用：将信托资金用于保障房建设；权益投资。

份额流通：通过申购/赎回流通，大额赎回可延后。（普益财富研究员 范杰）

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