高考加油上半年房地产信托发行提速增量信托缓释偿付魏家

报告摘要：

上半年房地产集合发行提速

截至7月下旬，2013年共成立房地产集合信托478款，募集资金约1307.82亿元，占全部集合信托发行的31.2%，较2012年全年24.1%的占比明显提升。

房地产行业回暖及信托集中到期提升增量资金需求

上半年房屋新开工面积同比有负转正，至6月累计上涨3.8%，带动土地成交回暖，土地成交价款同比上升7.5%。行业回暖直接带动行业资金需求增加。按照房地产信托中集合信托与单一信托占比匡算，全部房地产信托到期量约为3364.8亿元。发行增量信托置换到期信托资金需求增加。

从房地产信托融资模式看信托偿还风险

债权模式、股权模式、财产收益权模式及混合模式是当前房地产信托操作中的最主要常见模式。融资模式的差异主要表现在房地产信托资金进入及退出房地产项目的方式差异及信用保障方式的差异。以债权模式为房地产企业提供资金融通的信托占到45.9%左右。

增量信托置换到期信托缓释集中偿付风险

从当前房地产基本面及房地产信托增势看，大规模偿付风险爆发的可能小较低。前期销售的改观对房地产企业流动性带来明显改善，而房地产信托增量在很大程度上可以起到置换到期信托的功能。

投资建议

随利率市场化的推进及存量资金的激活，资金供求双方对资金价格的快速推高将在中短期带来一定负面冲击部分中小房地产企业将受到基本面下滑冲击，并导致个别信托行业项目风险上升。建议投资者甄选产品，规避特定项目风险。

一、上半年房地产集合信托发行提速

根据用益信托统计，房地产信托年内融资超过1300亿。截至7月21日，2013年共成立房地产集合信托478款，募集资金约1307.82亿元，占全部集合信托发行的31.2%，较2012年全年24.1%的占比明显提升。

图1：2013上半年房地产集合信托发行占比超过30%

资料来源：用益信托，研究院

对应国内房地产投资增速回暖，房屋新开工面积增加，房地产行业经营状况改观，带动房地产企业融资需求上升。在房地产企业融资需求旺盛和信托公司缺乏新业务突破口的背景下，2013年以来房地产信托发行升温态势明显。

图2：2013上半年房地产集合信托发行规模增加

资料来源：用益信托，民生证券研究院

从月度数据看，进入二季度，房地产集合信托发行明显提速，其中，6月份环比发行增速达37%。

图3：上半年房地产集合信托发行提速

资料来源：用益信托，民生证券研究院

二、房地产行业回暖及信托集中到期提升增量资金需求

（一）行业回暖提升房地产企业资金需求

房地产投资回暖带动地产企业融资需求增加。上半年房地产开发投资完成额累计增速达到20.3%，较2012年16.2%增速明显提升。

图4：2013上半年房地产开发投资增速提升

资料来源：Wind，民生证券研究院

相对于2012年的连续负增长，上半年房屋新开工面积同比有负转正，至6月累计上涨3.8%，带动土地成交回暖，土地成交价款同比上升7.5%。行业回暖直接带动行业资金需求增加。

图5：新开工增加带动土地成交上升

资料来源：Wind，民生证券研究院

资金来源角度看，房地产销售提升带来的定金及预收款、个人按揭贷款增速超过60%；国内银行开发贷款及非银行贷款增速达到30%，房地产企业自筹资金增速也提升至16%附近。

图6：行业回暖带动房地产行业资金回暖

资料来源：Wind，民生证券研究院

定金及预收款、个人按揭贷款占比提升至45%左右。房地产企业自筹资金中，企业自有资金占比回落，意味着外部筹资有所上升。

图7：其他资金占比提高至45%左右

资料来源：Wind，民生证券研究院

（二）增量信托发行应对房地产信托集中到期

根据不完全数据统计，对应于2012年信托的高速增长，下半年至2014年12月，约6089亿元集合信托产品到期，按照集合信托产品平均发行利率8.5%计算，届时信托借款人总共需要支付约6600亿元，月均超过350亿元。

图8：2013下半年至2014年集合信托集中到期

资料来源：Wind，民生证券研究院

从全部集合信托到期构成类型看，贷款类信托合计约1977.3亿元，占全部到期集合信托的32.5%，其次为权益投资信托，约占到期全部集合信托的26.4%，债权投资信托及股权投资信托分别占到18.5%和14.6%。

图9：未来一年半集合信托到期类型占比（%）

资料来源：Wind，民生证券研究院

2013年初以来，房地产集合信托大量集中到期。根据用益信托统计数据，2013全年合计到期集合信托1514.2亿元。

图10：未来一年半集合信托到期类型占比（%）

资料来源：Wind，民生证券研究院

按照房地产信托中集合信托与单一信托占比匡算，全部房地产信托到期量约为3364.8亿元。

图11：房地产集合信托占比45%左右

资料来源：Wind，民生证券研究院

房地产建设周期及销售周期决定了行业资金回笼周期相对较长，对于多数年筹资周期的信托而言，大量集中到期的房地产信托需要通过增量资金进行展期置换。按照全部信托到期规模计算，在政策空间不发生变化的情况下，下半年房地产信托增量资金将进一步上升。

三、从房地产信托融资模式看信托偿还风险

（一）房地产信托的主要模式比大量的耕地被挤占。从北京到山西任职的那一路上较

债权模式、股权模式、财产收益权模式及混合模式是当前房地产信托操作中的最主要常见模式。融资模式的差异主要表现在房地产信托资金进入及退出房地产项目的方式差异及信用保障方式的差异。

债券型房地产信托以信托贷款方式实现融资，通常以项目资产抵押、股权质押及第三方担保提供信用偿还保障。

图12：债权型房地产信托

资料来源：民生证券研究院

股权型房地产信托以房地产项目股权收购或增资扩股方式进入房地产项目，以项目到期开发商股权溢价回购方式退出，主要通过股权质押及第三方担保保障信托资金到期成功退出。

图13：股权型房地产信托

资料来源：民生证券研究院

财产受益权房地产信托利用信托财产所有权与受益权相分离的特点，由开发商将其持有的房产交给信托公司，形成优先受益权和次级受益权，并委托信托公司代为转让其持有的优先受益权。信托公司发行信托计划募集资金购买优先受益权，信托产品到期后如投资者的优先受益权未得到足额清偿，信托公司有权处置该房产补足优先受益权的利益，开发商持有的次级受益权则滞后受偿。

图14：财产受益型房地产信托

资料来源：民生证券研究院

混合型房地产信托兼顾股权和债权优势，股债结合提供融资。

（二）债权模式为主争取优先偿还

根据不完全数据统计计算，在全部集合房地产信托中，以债权模式实现为房地产企业提供资金融通的信托占到45.9%左右，股权模式约占14%左右，收益权模式信托约为16%。债权模式操作相对最为简易，在信托到美国反对　　国际货币基金组织(IMF)总裁克里斯蒂娜·拉加德15日在巴黎表示期退出上，债权的优先偿还是信托机构关注的核心，也因此成为最主要信托模式。

图15：集合房地产信托融资模式构成

资料来源：Wind，民生证券研究院

（三）未来房屋销售增速决定到期信托偿还风险

无论股权型信托还是债券型信托及受益权型信托，信托到期偿还从根本上取决于到期时房地产销售景气。房屋销售价格和房屋销售量所决定的销售额意味着房地产企业的最终资金回落，也是从跟上偿还到期信托资金的保障。

年初以来，房地产销售快速回暖，带动房价连续回升。房价的过快上涨及管理层对房地产调控的政策未见实质松动，将在一定程度上抑制房地产销售增速。而伴随土体成交及新开工项目的上升，未来房屋供给增量上升将对房价上涨带来压力。

图16：商品房销售增速放缓

资料来源：Wind，民生证券研究院

（四）增量信托置换到期信托缓释集中偿付风险

尽管面临大量房地产信托集中到期压力，但从当前房地产基本面及房地产信托增势看，大规模偿付风险爆发的可能小较低。前期销售的改观对房地产企业流动性带来明显改善，而房地产信托增量在很大程度上可以起到置换到期信托的功能。

图17：集合房地产信托发行利率趋降

资料来源：Wind，民生证券研究院

从房地产信托发行利率角度看，尽管短期银行资金紧张导致的利率上升压力在一定程度上拉动了信托收益率上行，但总体而言，银行间资金紧张反映的基础货币供给层面的紧张。而信托增量对应大规模广义货币存量资金，存量资金流动性的激活保证了信托资金供给。

四、投资建议

信托导管功能的发挥是对利率市场化初期资金供求渠道拓宽的适应。但随利率市场化的推进及存量资金的激活，资金供求双方对资金价格的快速推高将在中短期带来一定负面冲击。一方面，高企的资金价格重新引导资金配置，会将部分过剩产业挤出实体经济竞争，压缩低效率资金需求；另一方面，过高的融资价格导致的融资成本上升冲减实体经济盈利空间，导致实体经济领域的现金流回笼能力弱化，进一步反作用于快速发展的信托行业，部分中小房地产企业将受到基本面下滑冲击，并导致个别信托行业项目风险上升。建议投资者甄选产品，规避特定项目风险。

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